Suerte vs. Habilidad.
Escrito en ingles por Kevin Crotty y Alan Crane.
Nos demos cuenta o no, nos encontramos constantemente en situaciones en las que intentamos clasificar a las personas entre las que son "hábiles" y las que no lo son: ¿Qué médicos son los mejores? ¿Qué candidato a un puesto de trabajo es mejor? ¿A qué contratista debemos elegir? ¿Qué atleta debemos poner en nuestro equipo de fantasía?
Este problema de clasificación es especialmente relevante para la gestión del dinero, ya que intentamos separar a los gestores hábiles de los que sólo tienen suerte. A pesar de la naturaleza “omnipresente” de la identificación de la habilidad, es un ejercicio que resulta más difícil de lo que podría parecer para clasificar a los gestores de fondos; simplemente mirar el historial de alguien puede llevarnos a una decisión incorrecta debido a la influencia del azar (es decir, la suerte).
Empecemos por imaginar un mundo en el que todos tienen el mismo nivel de habilidad. En este mundo, ¿esperamos que todos los cirujanos tengan el mismo porcentaje de éxito en sus pacientes? ¿Todos los maratones terminan en empate? ¿Todos los gestores de fondos ganarían el mismo alfa?
La respuesta a todas estas preguntas es casi con toda seguridad "no".
¿Por qué? Por la suerte.
Algunos cirujanos por casualidad verán a pacientes más enfermos. Algunos maratonistas tendrán días malos mientras que otros tendrán días buenos. Del mismo modo, algunos gestores de fondos elegirán acciones que se comporten peor (o mejor) de lo esperado, simplemente debido a la aleatoriedad inherente a los mercados financieros.
El experimento mental anterior pone tiene como enfoque principal el hecho de que, incluso si todos los gestores de fondos tienen la misma habilidad, alguien será clasificado como el "mejor" y otro como el "peor" en función de su historial.
Esta intuición sobre la suerte tiene importantes implicaciones en el mundo real, incluso cuando la habilidad difiere. Algunas diferencias en los historiales se deben a la suerte, aunque la gente tenga diferentes niveles de habilidad. La cuestión fundamental es saber qué parte de la diferencia se debe a la suerte y qué parte a la habilidad.
Desenmarañar qué parte del historial de un gestor de fondos se debe a buenas o malas decisiones y qué parte se debe a la buena o mala suerte es, en realidad, todo un reto. Investigaciones académicas recientes sugieren que la mayor parte de la variación en el rendimiento de los fondos gestionados se debe al azar y no a la habilidad. Y lo que es más importante, identificar a los gestores específicos que son "buenos" en lugar de "afortunados" es una tarea casi imposible. Veamos por qué con un ejemplo estilizado.
Volvamos a nuestro mundo hipotético en el que todos los directivos tienen la misma capacidad.
Para simplificar, imaginemos que todos ellos no tienen ninguna habilidad y se limitan a lanzar monedas para elegir diez acciones. Si sale cara, ganan; si sale cruz, pierden. Así que por término medio, esperamos que los gestores no ganen nada: sus victorias (cinco caras) compensarán exactamente sus pérdidas (cinco cruces).
Pero hay muchos gestores que hacen esto y si cada gestor elige diez valores, alguien sacará muchas caras, por pura casualidad. Basándonos en su historial, pensaríamos que se trata de un "genio" de la selección de valores. En la otra cara de la moneda, alguien sacará por casualidad muchas cruces. Basándonos en su historial, creeríamos que este gestor es un "charlatán" inexperto. Y sin embargo, tienen el mismo talento. La diferencia de rendimiento se debe completamente al azar.
A continuación se muestra una simulación de esto para 1.000 gestores en la que se traza la frecuencia con la que observamos a un gestor con cada número de "selecciones de acciones ganadoras", es decir, el número de caras de diez lanzamientos de moneda. El resultado más probable es que un gestor no tenga un rendimiento anormal (cinco caras y cinco cruces). Pero también observamos algunos gestores afortunados en la cola de la derecha que tienen selecciones mayoritariamente ganadoras y también gestores desafortunados en la cola de la izquierda que tienen selecciones predominantemente perdedoras.
Imaginemos, en cambio, que tenemos un conjunto de gestores que son realmente hábiles. En este caso, la habilidad significa que eligen ganadores con más frecuencia que no. Es decir, que salen ganando el 55% de las veces. Si simulamos diez selecciones de acciones para estos gestores, como es de esperarse, la distribución se desplaza ligeramente hacia la derecha y el resultado medio ya no es exactamente cinco "caras". Sin embargo, sigue habiendo una variación sustancial en los resultados. Seguimos teniendo "genios" y "charlatanes" a pesar de que todos los gestores son idénticos y tienen una verdadera habilidad.
Hagamos esto más realista. Es probable que tengamos tanto gestores hábiles como no hábiles. El problema al que nos enfrentamos como inversores es si podemos distinguirlos basándonos en su historial.
A continuación, simulamos ambos tipos de gestores y ocultamos gradualmente el código de colores de los que son realmente hábiles (tono más oscuro) y los que no lo son (tono más claro). Basándose en la distribución final de los resultados, ¿podría decirse con mucha confianza que un determinado gestor, aunque haya dado muchas vueltas a la cabeza, es realmente hábil?
No, porque en este ejemplo la suerte determina muchas más diferencias de rendimiento que la habilidad.
¿Y en el mundo real?
Publicaciones académicas recientes realizadas con fondos de inversión de renta variable muestran resultados que concuerdan con esta simple intuición de lanzar una moneda. La suerte explica la mayor parte de las diferencias que observamos en el rendimiento de las inversiones. En los últimos 20 años, alrededor del 50% de los gestores de fondos de inversión de renta variable activos obtienen un "alfa" positivo tras ajustar la exposición al riesgo de mercado (cálculos de los autores). La mayor parte de esto se debe al azar. De hecho, las estimaciones de la fracción de fondos que obtienen un alfa positivo debido a la habilidad y no a la suerte oscilan entre el 0% y el 10%[1].
"Bueno, eso está bien, ¿no? Sólo tenemos que averiguar cómo elegir uno del 10% de los gestores que superan al mercado".
Por desgracia, no es tan fácil. Si eliges entre los gestores con mejores resultados, sigue habiendo una probabilidad razonablemente alta de que estés eligiendo a alguien que lo hizo bien porque tuvo suerte y, en el peor de los casos, puedes conseguir a alguien que en realidad es malo pero que tuvo algo de buena suerte en el pasado. Al final, lo más probable es que pagues comisiones de nivel "genio" por el privilegio de invertir con un gestor con suerte.
Los rankings de fondos profesionales y los sistemas de calificación no son inmunes a estos problemas. Las calificaciones más utilizadas se limitan a clasificar a los gestores y los fondos en categorías basadas en el historial. Es probable que los fondos acaben con una calificación alta debido al azar.
La literatura académica ha abordado la cuestión tratando de predecir el rendimiento de los fondos. En otras palabras, la suerte no debería ser persistente, así que si podemos utilizar algo del pasado que pronostique qué fondos lo harán mejor, entonces quizás podamos clasificar los fondos de forma fiable en función de la verdadera habilidad.
Esta investigación ha producido una serie de características de los fondos (basadas en caracteristicas como el tamaño de las participaciones, la frecuencia de las operaciones, etc.) que se correlacionan con las diferencias de rendimiento.
Desafortunadamente, estos indicadores de gestión especializada han tenido un rendimiento relativamente pobre cuando se han utilizado para predecir el rendimiento "fuera de la muestra" (Jones y Mo, RFS 2021) y los fondos que se clasifican altamente en base a estos indicadores tienen niveles indeseables de riesgo a la baja (Back, Crane y Crotty, RFS 2018).
Entonces, ¿debería un inversor tratar de analizar el conjunto de gestores en un intento de encontrar el mejor gestor activo? La literatura sobre la habilidad y la suerte implica que esta es una tarea casi imposible.
La fracción de gestores "buenos" es pequeña, y la probabilidad de elegirlos correctamente es baja. En cambio, es probable que su rendimiento se deba a la suerte. Y aunque hay quienes están contentos de apostar con la esperanza de un resultado afortunado, recuerda que también es posible un mal resultado.
Por tanto, elimina la suerte de la ecuación: al invertir en todos los activos posibles, estás eliminando la suerte del juego y obteniendo un rendimiento justo de su inversión.
Este es el argumento para mantener una cartera diversificada y de bajas comisiones, que invierta en tantas clases de activos como sea posible.
Si tienes una mayor tolerancia al riesgo, incluso puedes considerar la posibilidad de inclinar esta cartera para mantener clases de activos más arriesgadas o puedes utilizar el apalancamiento y mantener intacta la cartera original, total y equitativamente diversificada.
No suena tan emocionante como encontrar a un "genio" de la selección de acciones. Pero cuando uno se da cuenta de que esas comisiones por la gestión activa pueden ser una compensación por resultados con suerte, queda claro que la opción aburrida es la mejor estrategia.
1] Utilizando un enfoque de falso descubrimiento, Barras, Scaillet y Wermers (JF 2010) encuentran que sólo el 0,6% de los fondos parecen ser hábiles, mientras que el resto son fondos de alfa cero o fondos de alfa negativa que destruyen el valor. Utilizando técnicas de bootstrap, Fama y French (JF 2010) también encuentran que muy pocos fondos superan la distribución de rendimiento que esperaríamos observar debido al cambio. Utilizando un modelo de mezcla, Harvey y Liu (RFS 2018) estiman que alrededor del 10% de los fondos de inversión tienen capacidad positiva.